海天味业今年上半年营业收入和净利润仅分别增长了6.36%和3.07%，创下了十年来最低增长记录。投资者纷纷用脚投票。海天味业发布中报至今股价已下跌15.3%，市值蒸发680亿元。
是什么导致调味品行业整体业绩承压？经过半年调整的调味品行业投资价值如何？
“节流”比“开源”效果好
从调味品行业上市公司的财务数据看，他们业绩承压有共同的原因。
首先，是毛利率下滑。2013年至2020年期间，调味品行业主要上市公司的毛利率均呈上升趋势。主要是因为疫情之后，各国央行为应对疫情冲击采取量化宽松的货币政策，导致上游大宗商品价格飞涨。因此，调味品行业的原材料、包材等生产成本上升，压缩了他们的盈利空间。千禾味业（603027.SH）、中炬高新（600872.SH）以及恒顺醋业（600305.SH）等在中报中都表示原材料成本上升对公司毛利率造成不利影响。
图片来源：Wind、界面新闻研究部
除了原材料成本这一外部不利因素，调味品上市公司的销售费用占比提升是又一大原因。
较早时候，调味品上市公司的净利率呈逐年增长趋势。从2018年以后，这一趋势开始放缓。与此同时，调味品上市公司销售费用占比的趋势则刚好相反。诸如中炬高新、恒顺醋业等多年来销售费用占比相对稳定，而从2018年以后开始迅速上升，直到2020年疫情爆发销售费用占比迅速回落。2018年之后上市公司加大销售费用投入主要是由于感受到了增长的压力。
图片来源：Wind、界面新闻研究部
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在行业竞争加剧，增长承压的情况下，海天味业作为龙头的优势就凸显了出来。与同行纷纷加大销售投入采用“开源”策略不同的是，海天味业在2018年以后销售费用占比开始下降。“节流”策略使得海天味业净利率下降幅度明显小于同业。而净利率下降最明显的千禾味业和天味食品（603317.SH），恰恰也是销售费用占比上升最多的两家。
渠道库存较高
尽管食品保质期较短，但也存在库存周期。经过多年快速增长，渠道库存较高应该是调味品行业2018年开始显现增长承压背后的原因。再加上疫情影响了经销商的销售，使得原本就高的渠道库存进一步积压。经销商库存周转变慢，现金流承压，因此拿货意愿不高。渠道库存积压也会传导至上市公司库存层面。例如，海天味业的存货占当期销售额的百分比从2018年中期的7.03%增加至如今的14.44%。
此前，国盛证券发布了一份有关安徽调味品市场草根调研报告，报告指出相较于去年5月，酱油各品牌货龄延长约1-2个月，其中千禾的货龄最短（平均货龄3.8个月），海天次之（约4.5个月），厨邦和李锦记平均货龄分别约5个月和5.5个月。食醋的平均货龄比去年5个月延长1个月，其中恒顺醋业的平均货龄约为4个月，近期其促销力度有加大趋势。复合调味料去年5月合肥地区海底捞各口味火锅底料货龄在 1-2个月不等，大红袍货龄约 2-3个月。此次参与调研的商超中，海底捞、好人家的平均货龄达到4.8个月和5.9 个月，大红袍平均货龄甚至达到9个月。
另外，直播、社区团购等新零售渠道的兴起也影响了传统零食渠道（如超市、农贸市场等）的客流量，从而导致传统零售渠道动销变慢，库存出现积压。不仅仅是客流量，新兴渠道也会冲击现有渠道形成的价格体系。中炬高新在中报中表示：“2021年上半年,虽然受到前期高库存、社区团购对线下渠道价格的冲击、原材料成本上涨等不利因素的影响，公司仍然选择了主动规范市场价格等工作以恢复企业良性发展，短期内影响了公司目标的达成”。
经销商竞争激烈
另外，下沉市场也是近年来调味品上市公司渠道拓展的重点工作。近两年，上市公司渠道下沉的工作有了明显进展，但同时问题也随之而来。
根据Wind数据，千禾味业2019年一季度时共有经销商887家，到了今年二季度经销商数量已经达到1587家，两年时间增幅达到79%。中炬高新的经销商也从2019年一季度的907家增加到如今的1636家。海天味业的经销商则从2019年一季度的4989家增加到今年二季度的7407家，增幅48%。
越来越密的销售渠道对于上市公司来说意味着出货量增加，可对于经销商来说则是竞争日益激烈。可以看出，上述上市公司经销商的增速远快于对应年份营业收入的增速，说明平均每个经销商的收入贡献在减少。这也意味着经销商面临的竞争日益激烈，销售规模日益减少，赚钱效应也越来越低。过度加密渠道导致经销商沦为上市公司的“搬运工”，长期来看无异于竭泽而鱼，不利于上市公司的长远发展。
这些年经销商队伍已经迅速扩大，未来成长空间也随之缩小。经销商数量增长对上市公司营收的拉动效应会越来越小。而且，经销商赚钱效应越低，上市公司拓展经销商的难度越大。有时上市公司不得不加大折扣力度，或者提高返佣比例来增加代理产品的吸引力。这都将对上市公司利润产生不利影响。
当经销商利润过低之后，自然会有实力较弱的经销商退出，届时调味品的经销利润也会随之恢复，拿货意愿增加，新一轮的库存周期也将随之展开。
可以抄底吗？
从估值角度来看，股价经过大幅回调的调味品上市公司，有的已经处于合理范围。火锅底料龙头颐海国际（1578.HK）目前的市盈率估值分别为35倍，已经处于市盈率估值的历史低位。火锅底料这一细分领域市场空间大，成长性好，目前行业格局还较分散。颐海国际旗下品牌海底捞的货龄约4.8个月，虽有库存积压但不严重。
而另一家主营火锅底料的A股上市天味食品，虽然其估值也回到历史低位的34倍，但其旗下品牌大红袍的库存达到9个月，库存积压较为严重，短期恢复增长困难，而且不排除将来有存货减值发生。抄底还为时过早。
酱油细分品类的上市公司中，龙头海天味业目前的市盈率估值为58倍，处于历史估值中枢位置。因为酱油的整体消费量已经见顶，未来成长性主要看市场集中度提升。海天作为龙头企业业绩基数较大，已经过了快速增长期。因此，从PEG的角度，海天味业估值仍然偏高。
千禾味业目前市盈率估值为58倍，处于历史估值中枢。目前，千禾味业仍有空白市场有待深入开发，等渠道库存降低后成长性值得期待。而中炬高新目前的市盈率估值为36倍，处于历史低位。但需注意中炬高新的控股股东资金链紧张，不确定未来是否会波及中炬高新的经营。
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