调味品近年来一直是市场核心关注且愿意给予较高溢价的行业，作为大众消费品，目前兼具确定性、盈利双高特点，长期看量价稳步提升逻辑强，市场规模大且消费具备显著差异化趋势，提供大龙头进一步下沉，次龙头切入细分市场机遇，是消费品行业中可看长久的优质赛道！
核心观点：大市场下多赛道，待有龙头来整合。2018 年，调味品及发酵品行业收入 3427.2亿元/+10.65%，行业规模大但细分领域众多，传统调味品(酱油、醋)规模大增长稳定，新兴复合仍处于高速发展通道。当前整体调味品市场集中度仍低，CR5 仅 31%，龙头海天市占率 16%，龙头弱势区域仍有较大提升空间。
量：细分品类复合调味品增长潜力更大，拆解渠道餐饮需求提供长足增长动力：
1。 调味品人均消费与经济发展水平显著相关，看后续人均消费量仍有翻番空间，新兴品类将有望成增长主要拉动力量。人均调味品消费与经济发展水平强相关，国内区域间消费量差异巨大(三倍)，对标海外整体人均消费差距仍大，中期可看翻番空间。后续预期传统调味品依靠渠道下沉维持行业稳健中低速增长，复合调味品等新兴调味品成为行业主要拉动力量；
2。 餐饮行业稳健增长提供行业长足动力，家庭渠道精细化需求促进高端品快速发展。餐饮是调味品最大下游需求市场，占比 70%，受益于生活习惯变迁带来的消费频次增长(2012-2017 年提升 26%)及城镇化推动带来餐饮消费人次渗透率的提升，餐饮行业有望维持中期稳定增长。家庭渠道消费刚性，需求精细化及高端化趋势显著。
价：价格敏感性弱提价能力强，未来价格提升看自然提价及结构性调整。调味品价格敏感性低，优质企业较强的向下议价能力提供盈利维稳安全垫。后续，看底线价格增速跑赢通胀，叠加高端品占比提升带来的结构性提价，价格中长期维持稳步增长。
定量测算：中期看调味品行业增长几何？从宏观角度看，拆分看人均消费与销售吨价，2020-2022 年调味品行业规模有望达到 3762.90/4060.65/4278.92 亿元，同比增长 1.18%/7.91%/5.38%，拆分到渠道来看，我们认为 2020-2022 年家庭渠道消费增长 12.35%/1.92%/6.09%，餐饮渠道增长-7.3%/16.15%/4.03%，食品加工渠道增长 5.06%/3.02%/3.02%，餐饮渠道及家庭消费仍是调味品行业主要推动力量。
投资建议与投资标的：调味品赛道作为大众消费品，兼具确定性与盈利双高特点，一方面行业规模效应强，龙头规模带来的生产端及销售端护城河难破，建议关注海天味业(114.840, -1.60, -1.37%)(603288，未评级)，另一方面国内辽阔幅员带来地区经济发展及消费存在差异，提供新进入者切入及在细分行业成长机遇，看长市场格局将大概率呈现一超多强，建议关注千禾味业(36.300, -1.78, -4.67%)(603027，未评级)、中炬高新(53.030, -1.67, -3.05%)(600872，未评级)。
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