卫龙成立于2001年，开创出辣条这一品类，并将辣条培育成国民大单品，卫龙成长为国民品牌，近几年研发推出了魔芋爽、风吃海带等多样化大单品，有望接档辣条成长，推动公司规模扩张。

一、辣味零食领先者，规模快速扩张

1.1 辣条创始人，辣味零食领先者

辣条创始人和代名词，国内第一大辣味休闲食品企业：公司创立于2001年，并于当年开创出“辣条”这一风靡全国二十年的辣 味休闲食品，经过多年发展，辣条发展成为第一大辣味休闲食品品类，在此过程中“卫龙”与辣条始终紧密联系在一起，可以说 是辣条的代名词，2021年公司辣条业务收入接近30亿元。公司在致力于让传统美食娱乐化、休闲化、便捷化、亲民化的过程中， 推出了海带、魔芋爽等蔬菜制品以及软豆皮等豆制品和卤蛋、肉制品等多样化的辣味食品，其中2021年公司有两个品类年度零 售额超过15亿元，4 个单品的年度零售额超过5亿元，推动公司总收入超过40亿元，成为国内辣味休闲食品第一大企业。

图表2 公司代表性产品

1.2 股权结构集中，仅上市前融资一轮

大股东持股比例高，上市前引入多个机构股东：公司股权 相对集中，上市前公司控股股东为和和全球资本，持有公 司84.45%的股权，最终控制人为刘卫平和刘福平两兄弟。 2021年3月，公司引入一轮战略投资，主要投资者有CPE、 CWL Management XVIII Limited、高领、腾讯、云峰基 金、红杉资本、Duckling Fund, L.P、厚生投资、海松资本 以及上海泓漯，多个知名股权投资参与，看好公司未来发 展。另外公司在2021年5月和2022年4月向卫龙未来发展有 限公司分别发行及配发4138.9万股和450.9681万股，约占 公司总股本的2.04%，将用作雇员激励计划。

1.3 收入持续增长，利润持续释放

卫龙迎发展机遇，收入接近50亿元：受益于休闲食品行业发展以及卫龙持续不断的新品研发、渠道开拓，公司收入从2018年的 27.6亿元增长到2021年的48.20亿元，连续三年增速超过15%，特别是2020年受到疫情影响的情况下，依旧实现了21.7%的收入 增长。2022年上半年实现收入22.7亿元，同比-1.79%，全年有望达到50亿元，在上市休闲零食企业中位列前茅。

利润快速增长，短期受疫情影响：随着收入规模扩张，公司净利润也从2018年的4.76亿元增加到2021年的8.27亿元，2021年净 利率达到17.15%。2022年上半年公司实现净利润-2.61亿元，同比由盈转亏，受到1）疫情复发对公司生产和交付产生影响；2） 2022年上半年因产品升级而做出价格调整，客户需要时间适应；3）由于首次公开发售前投资有关的以股份为基础的付款，部分 被公司毛利于同期由8.50亿元增至8.62亿元所抵消。

二、休闲食品市场扩容，辣味休闲食品潜力十足

2.1 万亿休闲食品市场大有可为，辣味食品潜力十足

万亿休闲食品市场，蓬勃发展蕴机遇：国内休闲食品行业总规模以销售额来算，参考弗若斯特沙利文的数据，2021年已达到8251 亿元，近五年年化增长6.1%，受益于居民可支配收入增长、城镇化率提升、消费场景不断丰富、产品创新以及渠道多元化发展， 预计未来5年将维持6.8%的年化增长，到2026年整体规模预计将达到11472亿元，行业持续蓬勃发展，给予行业内各企业成长机遇。

细分赛道百花齐放，调味面制品和休闲蔬菜制品成长潜力较大：休闲食品近万亿元的市场中糖果、巧克力及蜜饯与种子及坚果炒 货两大品类规模最大，均超千亿元，弗若斯特沙利文预计未来5年将分别实现3.6%和8.0%的年化增长，到2026年规模均将超过两 千亿元。从增速来看，休闲蔬菜制品和调味面制品是增速最快的两大品类，2016-2021年CARG分别为14.4%和9.4%，预计未来5 年仍将保持可观增长，21-26年CARG分别为17.0%和8.9%，到2026年规模将分别达到626亿元和697亿元，市场空间不断被打开， 卫龙核心产品正是聚焦在这两大品类，行业空间给予公司成长潜力。

辣味休闲食品增长潜力十足：按口味来分，卫龙产品聚焦在辣味休闲食品，参考弗若斯特沙利文的数据，辣味休闲食品的增速高 于非辣味休闲食品，2021年总规模达到1729亿元，16-21年CARG达到8.7%，高于行业整体增速，市场份额也从18.6%提升至 21.0%。预计未来5年辣味休闲食品仍将保持可观增长，年化增速达到9.6%，到2026年整体零售市场规模将达到2737亿元。

细分品类成长空间多样：辣味休闲食品分为7大细分品类，参考弗若斯特沙利文数据，2021年卫龙核心产品涉及的调味面制品、 辣味休闲蔬菜制品和辣味休闲豆干零售市场规模分别达到455亿元、265亿元和92亿元，预计未来5年年化增速分别为8.9%、 17.2%和8.0%，规模将分别达到697亿元、587亿元和135亿元，其中辣味休闲蔬菜制品增长较快主要得益于魔芋、海带、藕片等 产品具备优异的口感、健康的食材等属性，深受消费者喜爱。

中国人食用辣椒、种植辣椒时间并不长，最早可追溯至明朝万历年间，但随着我国辣椒种植、菜系发展、人口迁徙和文化渗透等 多维度的影响，食辣、嗜辣人群不断增加，辣味食品的市场规模进一步打开，进而使得辣味休闲食品受到消费者喜爱。

我国是辣椒种植大国，也是辣椒消费大国：参考FAO数据，全国辣椒种植面积及产量呈现逐年增长态势，2020年全球辣椒种植 面积达到199.9万公顷，产量为3928万吨，其中我国为全球辣椒产量最多的地区，2020年种植面积达到81.4万公顷，产量达到 1960万吨，同时我国辣味饮食习惯覆盖人群极广。食辣受益于川菜、湘菜全国化：我国不同地区吃辣程度有所差异，其中西南 地区饮食辣味偏重，北方地区微辣，而东南地区基本不辣，这与地理位置、气候环境和饮食习惯相关性较高，也形成了川菜、湘 菜等偏辣菜系。近几年川菜、湘菜因烹饪难度小、食材可得性高和口味较佳等因素在国内迅速发展，逐渐实现全国化，也带动辣 味饮食的全国化普及。

食辣与城市化率提升和人口流动有关：我国辣味食品最早在西南农村区域较为普及，随着改革开放以来我国城市人口快速增加， 也将饮食习惯带到城市，辣味饮食最先在移民中流行起来，后来又在城市消费中不断渗透，与当地文化融合，进而辣味饮食在国 内迅速普及。

辣也是一种文化符号：随着饮食与文化的融合，“辣”的文化内涵不断丰富，文化内涵也使得其饮食粘性进一步加强。从文化内 涵层面来看，辣椒的第一层涵义对应“热”，即吃辣椒产生的经验性的“热”的感觉；第二层涵义为抽象概念的“辛热”，即上 火、祛湿等中医概念；第三层涵义上升至精神层面，辣椒被赋予了“革命”“辟邪”等概念，成为精神层面的概念，一种符号和 文化的概念，已经脱离了“物”的范畴。

休闲食品行业集中度不高：休闲食品行业具备多元化、多样化、多口味等特性，行业内有上万家企业参与竞争，其中约有3000 家企业年销售额过2000万元，竞争格局仍然较为分散。参考行业数据，前十五大休闲食品公司的市占率合计仅为21.5%，第一名 市占率为2.3%，卫龙在国内休闲食品市场排名第十，并在本土公司排第六，市占率1.3%，行业整体集中度仍然不高，而且行业 内细分赛道众多，各大企业仍有通过细分赛道突围，提升市占率和行业集中度的机会。

卫龙在辣味休闲食品行业排第一：细分到辣味休闲食品赛道，竞争格局同样较为分散，CR5仅为11.5%，其中卫龙独领风骚，市 占率为6.2%，是行业第二名的3倍还多，超过2-5名企业市场份额之和。卫龙通过持续不断的发展和成长，在辣味休闲食品细分赛 道形成较强的竞争壁垒，拥有绝对领先优势，在行业发展进程中也有望率先受益，不断强化竞争优势。

2.2 辣条卫龙一家独大，魔芋快速成长

辣条国民度极高，行业走向规范化、标准化：辣条发明于1998年，起源于湖南平江，以辣条为主的休闲食品目前仍是平江县的支柱产业；1999年卫龙 创始人刘卫平在河南洛阳开设辣条工厂，靠近面粉原材料产地、降低生产成本，最终形成了南平江北漯河的产业格局，平江和漯河当地政府也支持辣 条等休闲食品产业的发展。

辣条的发展也是行业标准不断规范的过程，早期行业发展较为分散和无序，行业在2005、2007、2019等年份出现过多次 食品安全事件，这也促使行业生产不断精细化、标准化、无菌化和安全化，各地也陆续出台了相应的行业标准，2022年10月行业国标《调味面制品》 出台，行业标准再一次提升。行业产品也在不断升级，卫龙是主要的推动者，2016年卫龙将产品全面升级，提升产品品质和售价，将辣条售价从5角、 1元进一步提升到3元以上，近几年更有品牌将一些具备健康属性的产品与辣条相结合，进一步提升辣条的品质和健康性。

市场规模超600亿元，规模持续增长：发展至今，辣条也是调味面制品的主要产品，参考智研咨询数据，辣条市场规模从2014年的431亿元增长到 2019年的651亿元，年化增长8.59%，到2026年我国辣条业务有望接近千亿，是规模可观的细分品类。

产业集中，卫龙一家独大：以辣条为代表的调味面制品广泛分布于湖南、河南、河北、四川、重庆等十几个省市，其中主要产区 集中在河南和湖南。全国目前有辣条生产企业1000多家，主要集中在湖南平江和河南漯河，辣条都是当地主要的支持产业，也 带动了上下游相关的面粉、物流等产业。卫龙是调味面制品行业龙头，市占率达到14.3%，是第二名的近六倍，已经形成较大的 规模优势。辣条行业中除卫龙之外，既有像玉峰、鸽鸽、飞旺等传统品牌，也有像三只松鼠、盐津等新进入的竞争对手。对比来 看，卫龙的品牌知名度、产品丰富度和生产制造技术等均行业领先，行业中仍存在较多产品品质偏低、口感偏重和品牌知名度不 高的中小品牌，辣条一直是食品安全重点关注的品类，我们认为随着辣条监管不断规范化，消费者对于品牌企业认可度提升，行 业集中度有望持续提升。

魔芋是新兴且健康的食品：我国栽培、食用魔芋历史已经相当悠久，但直到1985年前后魔芋种植、生产才开始受到重视，近几 年更是受到消费者的追捧和热爱，我国魔芋面积达150多万亩，工农业总产值达数百亿元。魔芋是唯一含有大量葡甘聚露糖的特 种经济作物，被誉为“保健食物”，含有丰富的碳水化合物，热量低，蛋白质含量、微量元素丰富，还含有维生素A、维生素B 等，具有减肥、降血压、降血糖、排毒通便、防癌补钙等功效。魔芋的众多特性使得其受到年轻消费者的喜爱，魔芋制品也十分 多元化，辣味魔芋类产品也成为快速增长的休闲零食。参考弗若斯特沙利文报告，2021年我国人均年消费魔芋量不足0.1千克， 而日本的人均年消费量约为2.0千克，魔芋制品国内仍然有巨大的成长潜力。

卫龙在辣味蔬菜制品中一家独大：2021年中国前五大辣味蔬菜休闲制品公司的市场占有率为19.2%。2021年，按零售额计，公司 在中国辣味蔬菜休闲制品市场中排名第一，市场份额达到14.3%，是行业第二名的7.6倍，超过第2–5名企业的市场份额之和。

2.3 休闲零食渠道多元化，下沉市场重要性高

渠道不断多元化，提升消费者触达率：从渠道端来看，参考佛若斯特沙利文数据，辣味休闲食品销售仍以线下的传统和现代渠道 为主，合计贡献74.5%的销售额，线上渠道占据12.4%的份额，另有13.1%的产品通过餐饮渠道、宾馆、高速公路服务区等其他渠 道销售。随着新兴渠道的崛起和不断渗透，预计未来销售渠道将不断多元化，到2026年传统、现代、电商和其他渠道占比将分 别为43%/29%/16%/12%，其中电商渠道随着在线购物需求增长快速增长，21-26年年化增长15.4%。

低线城市持续增长，带动渠道结构改善：分渠道层级来看，低线城市占辣味休闲食品市场的份额最高，占到整体市场的63.6%， 这与消费人群基数高有关。随着销售渠道的不断完善，也促进了消费者消费频次的提升，逐渐释放了低线城市的潜力，参考弗若 斯特沙利文的报告，预计21-26年低线城市的年化增速将达到11.0%。

三、大单品接力发展，渠道渗透率持续提升

3.1 具备大单品培育能力，魔芋产品仍在爆发期

三大类核心产品支撑公司业务发展：产品端来看，公司以辣味为基础，不断推出深受消费者欢迎和喜爱的休闲食品，形成了丰富 的产品组合。公司产品分品类来看，主要涵盖调味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他产品，调味面制品包含大面筋、小面筋、大 辣棒、小辣棒及亲嘴烧；蔬菜制品主要包括魔芋爽及风吃海带，另外还有软豆皮、卤蛋及肉制品等其他产品。

面制品是基础业务，蔬菜制品快速起量：公司三大类产品中以辣条为主的面制品是公司的核心产品，2021年实现收入29.18亿元， 是公司的基础业务。得益于魔芋爽等产品爆发，公司蔬菜制品规模快速增加，从2018年的2.98亿元增加到2021年的16.64亿元， 是公司近两年业绩增长的核心来源。公司豆制品及其他产品仍在培育期，总规模2.18亿元。

量价齐升，产品结构优化：公司产品拆分量价来看，销量提升是贡献收入增长的主要原因，但三大品类的平均售价近几年均有一 定幅度的提升，实现量价齐升。公司产品吨价提升得益于内部产品升级，卫龙将辣条从5角、1元提升至3元、5元价格带，又推 出亲嘴烧等新品优化产品结构，以调味面制品为例，精装款产品占比持续提升，增速也高于经典包装款。未来随着精装款产品占 比的进一步提升，预计公司将继续实现量价齐升。

产品创新，研发能力一流：公司在产品研发过程中秉持“以工业化思维，让美食原点的价值最大化释放”的理念，通过行业领先 的生产工艺，最大程度地保留食材原始的风味与营养成分。公司已经成功将业务从调味面制品延伸至蔬菜制品和豆制品等，推出 了“风吃”和“亲嘴烧”等系列品牌。公司与江南大学成立联合实验室，旨在调整公司的原料选择及生产工艺，挖掘产品的功能 成分并进一步开发创新型产品。2018-2021年，公司研发投入从1760万元提升至3350万元，2022年上半年达到2350万元，同比 增长132.7%。

具备大单品打造能力，储备新品蓄势待发：公司在不断强化调味面制品竞争力的基础上，持续在蔬菜制品、豆制品等领域探索， 其中“风吃海带”一经推出深受消费者喜爱，上市一年内销售额超亿元，魔芋爽也仍在爆发期，公司在辣味休闲食品领域具备大 单品打造能力，储备了丰富的产品矩阵。

魔芋爽仍在爆发期：魔芋爽是公司近两年的爆款产品，魔芋自带的健康、美味属性叠加公司独特的辣味调配，魔芋爽一经上市便 受到消费者喜爱。我们认为魔芋爽仍在快速增长通道，仍在爆发期，一方面魔芋作为健康的碳水，市场规模持续扩张，不断受到 年轻消费者的追捧，另一方面公司也在不断探索新口味，丰富产品组合，带动公司蔬菜制品的快速成长。

陆续推出溏心蛋等新品：产品方面，卫龙陆续推出了溏心蛋、小鱼和手撕素肉等新品，卫龙的溏心卤蛋产品的特色就在于“溏 心”，比一般卤蛋更加柔软，还有些许的辣味，有望成为公司的下一个大单品。

实现自动化生产，确保品质安全：卫龙持续推动生产自动化和标准化，经过公司多年的探索和努力，蔬菜制品的绝大部分生产工 艺，调味面制品、豆制品及其他产品的大部分关键生产公司实现了自动化。公司生产车间采用五大类设备和机器，包括调粉设备、 熟化设备、调味设备、杀菌设备和包装设备，包括自动上料、自动包装等自动化生产设备，代替手工作业，提升品控，确保品质 安全，降低生产制造成本。公司在原材料的选择上也极为考究，面粉、豆油、花椒和孜然等原材料多是与大公司合作采购或由产 地直采，确保健康以及真材实料。

四大工厂支持公司发展，新建2家工厂提升产能储备：公司目前工厂均在河南省，河南也是公司第一大原材料小麦的第一大产区， 四家工厂其中三家位于漯河，一家位于驻马店，截至2021年12月31日公司合计拥有26.1万吨、8.0万吨和0.5万吨的调味面制品、 蔬菜制品和豆制品及其他产品产能，整体产能利用率70.7%左右，支持公司业绩发展。同时公司拟在杏林和云南新建两座工厂， 合计新增产能11.73万吨，预计2023年建成投产杏林工厂，为公司下一个阶段增长储备产能。此外，公司拟在华东地区增设1家 工厂，该工厂计划于2025年开始施工，到2028年全面运营，预计增加各种产品的产能59400吨。

3.2 线下加速终端覆盖，线上重要性提升

线下渠道为主，线上渠道重要性提升：公司经过多年的发展和布局，形成了覆盖全国的销售网络，线下拥有覆盖下沉市场的经销 网络，经销商超过1830个，覆盖73.5万个终端，70%以上的经销商位于下线城市，线上在多个第三方平台销售。分渠道来看，公 司89.4%的销售由线下渠道贡献，总规模达到42.5亿元，线上渠道增速高于平均增速，收入占比从2018年的8.4%提升至2021年 10.6%，渠道重要性进一步提升。

线下扩大经销网络，优化经销商队伍：公司拥有完善的线下经销网络，近四年经销商数量快速增加，从2018年年初的982家增加到 2022年6月底的1870家，四年间经销商数量接近翻倍，期间公司对经销商的吸纳和淘汰进行了严苛的审核，主动吸纳能够推进业务 扩张和渠道下沉的经销商，对业绩增长不及预期、业绩下滑、交易不活跃以及综合评分不达标的经销商进行优化，强化经销商管理， 优化经销商服务。2020年公司进一步通过管道整合优化了经销商团队，有效地提升了经销商的业务规模，推动经销商更加专注推广 公司的产品，并通过精准市场细化实现了市场的快速下沉。2021年至今，公司继续继续经销商网络扩张，以进一步推进渠道下沉。

上新销售管理系统，赋能经销商：公司持续对经销商进行赋能，帮助经销商对零售终端实现更有效的管理和服务、提高终端网点的 服务质量、提升单店销售和扩大货架空间。公司近期上新了销售管理系统，可以实现销售订单管理、销售专家路线计划、经销商存 货管理及监督零售终端的产品陈列等功能，能够解决贯穿经销链的整个业务流程管理问题，实现对经销商的深度赋能，使得公司销 售网络更加高效。

下沉市场渗透率高，终端扩张仍具潜力：低线城市是辣味休闲食品规模最大、增速最快的区域，而公司现在70%以上的经销商处于 下线市场，公司也将进一步向低线城市市场下沉，获取更多的行业增量市场。另一方面，弗若斯特沙利文预计全国范围内公司的目 标销售终端网点超过300万，相较于现在的73.5万仍有较大的提升空间，公司仍然具备较强的终端扩张潜力。

线上直营+经销双布局，提升渠道重要性：公司积极拓展线上业务，布局各大电商平台。公司拥有专门的电商团队，通过对在线用 户及销售数据分析，创造更契合消费者消费习惯的产品组合，并不断提升公司在线用户互动以及后端服务能力。同时线上渠道对公 司进行新品研发与大规模生产及线下分销有重要的指导作用，公司通过在线渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新款产品 进行了市场测试。

在线渠道的重要性不断提升，既有公司在第三方在线平台的直营店，又有通过经销商开设的分销平台，近四年线上渠道收入年复合 增长33.7%，2021年占总收入比重达到11.7%，在休闲零食企业中线上收入规模领先。

各区域均衡发展：卫龙品牌知名度较高，使得其在全国各区域均有销售，是真正的国民品牌。分地区来看，公司六大区域销售额 均超过5亿元，其中华东和华中销售额超过8亿元，是公司的核心市场，华北和华南市场销售额在6亿元以上，西南和西北地区销 售额在5亿元以上，各地区均衡发展。从增速来看，2022年上半年整体承压，但西南、西北仍实现同比增长，2020/2021年各区 域增速多数在双位数，各区域共同成长。

3.3 品牌营销见长，辣味休闲食品第一品牌

休闲零食知名品牌，具备群众基础：从品牌力来看，卫龙是当之无愧的辣条第一品牌，同时在魔芋爽、海带丝细分领域也是最具 知名度的品牌，也就是说卫龙是中国知名度最高、最受消费者喜爱的辣味休闲食品品牌，是中国调味面制品市场最受认可的品牌， 也是辣味蔬菜休闲食品市场最受认可的品牌，卫龙是25岁以下年轻人心中休闲食品第一品牌。2021年，卫龙大礼包获哔哩哔哩 “百大年轻人喜爱的中国产品”大奖。从消费者满意度来看，卫龙是辣味休闲市场消费者最满意的品牌，是调味面制品市场消费 者最满意的品牌，98%的消费过卫龙的受访者表示愿意继续购买卫龙产品。从消费人群来看，卫龙95.0%的消费者的年龄在35岁 及以下；55.0%的卫龙消费者的年龄在25岁及以下；年轻消费群体是卫龙是核心的消费人群。

营销见长，借力营销翻身：营销和品牌建设一直是卫龙的重中之重和竞争优势，借助一系列的明星代言、热点营销、IP联名等举 措打造了卫龙“国民辣条第一品牌”的形象，成功将卫龙辣条打造成为网红产品，并不断削弱卫龙辣条“垃圾食品”的标签，提 升了卫龙的品牌形象和消费者认可度。公司有望延续营销优势，继续强化卫龙与魔芋爽、海带结等产品的品牌关联度，不断提升 品牌拉力，助力公司业绩持续增长。